Bull Researcher
Bull Analyst: # CBRS(Cerebras Systems) 매수 관점 최종 반박 — HOLD를 넘어 BUY가 타당한 이유
먼저 동료 Bear 애널리스트의 의견을 충분히 경청하였습니다. 밸류에이션 부담, 음의 자기자본, TTM 적자, 백로그의 단일 거래 집중, 그리고 NVDA의 경쟁 압박까지 — 지적하신 리스크는 전부 타당한 관찰 지점입니다. 그러나 저는 그 관찰의 해석에서 근본적으로 다른 결론에 도달합니다. 이 시점의 CBRS는 '관망'이 아니라 '분할 매수'가 더 합리적인 선택이라고 판단하며, 그 이유를 조목조목 말씀드리겠습니다.
1. 성장성: 94% 성장률을 가진 기업에게 과거 손익은 참고자료일 뿐입니다
Bear 측은 TTM 순손실 -$487M과 정상화 EBITDA -$474.1M을 두고 수익성 터닝포인트가 보이지 않는다고 우려합니다. 그러나 이것은 성장기 기업의 재무제표를 후행 기준으로만 읽는 오류입니다. 실적은 이미 방향을 틀었습니다.
Q1'26 매출은 $193.4M으로 전년 동기 대비 +94% 성장했습니다. FY2024 +269%, FY2025 +76%에 이어 3년 연속 고속 성장이 지속되고 있고, TTM 매출은 $680.7M에 달합니다. 더 중요한 것은 Q1'26에서 OCF가 +$12.3M으로 흑자 전환했고, EBITDA도 +$24.6M으로 흑자를 기록했다는 점입니다. 이것은 일회성 이익이 아닌 영업 자체에서 만들어낸 현금입니다.
Bear 측이 "FY2025 순이익은 일회성 증권처분이익 때문"이라고 지적한 부분은 정확합니다. 그런데 그 일회성 이익은 역설적으로 이 회사의 자산 가치가 시장에서 재평가되고 있다는 방증입니다. Cerebras가 보유한 전략적 투자 지분과 증권이 수억 달러의 이익을 실현할 수 있는 자산이라는 뜻이기 때문입니다. 그러한 재무적 여력이 있는 기업을 단순 적자 기업으로 분류하는 것은 동의하기 어렵습니다.
더 나아가 핀란드 Mikkeli 165MW 데이터센터 1단계 착공은 단일 뉴스가 아닙니다. 최대 €1.7B 규모의 7년 서비스 오더이며, 이는 북유럽 시장에서의 실행 가능성을 입증한 실계약입니다. 유럽과 캐나다 확장 보도가 이어지고 있고, CS-4 가속기 출시와 Callosum 파트너십은 AI 하드웨어를 넘어 에이전틱 추론이라는 새로운 소프트웨어 생태계까지 진입하고 있음을 보여줍니다. 시장이 이 회사의 TAM을 단순 AI 가속기로 한정한다면, 그것이야말로 가장 큰 착각입니다.
2. RPO $25.4B는 리스크가 아니라 장기 매출의 가시성입니다
Bear 시장조사에서 "단일 대형 계약에 백로그가 집중되어 있다"는 지적이 있었습니다. 그러나 잠시 생각해 보시기 바랍니다. $25.4B의 잔여 계약 의무가 존재한다는 것은, 오늘의 주가가 반영하지 못하는 미래 매출이 이미 수주로 확정되어 있다는 뜻입니다. TTM 매출 $680.7M 대비 약 37배에 달하는 백로그가 쌓여 있는 기업을 두고 '수요가 불확실하다'고 말하는 것은 논리적으로 맞지 않습니다.
단일 대형 고객 의존도가 높다는 것은 물론 약점이 될 수 있습니다. 그러나 거꾸로 보면, 해당 고객이 하이퍼스케일러급 AI 인프라 투자자인 한편, 그 대형 고객이 자사의 차세대 웨이퍼 스케일 엔진을 선택했다는 것은 기술 검증을 마쳤다는 의미입니다. AI 인프라 자본지출은 여전히 북미와 중동, 유럽에서 동시다발적으로 확장 중입니다. 백로그의 단일 거래 집중은 시간이 지나면서 유럽·캐나다 신규 고객이 추가되면 자연스럽게 해소될 구조적 문제이며, 그 신규 고객 확보의 조짐이 이미 핀란드와 캐나다 보도를 통해 확인되고 있습니다.
또한 Trefis가 지적한 "하이퍼스케일러 매출 미반영"이라는 점을 오히려 기회로 읽어야 합니다. 현재 주요 매출이 일부 전략 고객에게 집중되어 있음에도 불구하고, 향후 하이퍼스케일러 고객이 추가될 경우 매출은 계단식 점프가 가능합니다. 이것이 59%의 상방 여력을 제시하는 월가 목표주가의 근거이기도 합니다.
3. 음의 자기자본과 전환우선주 — 이것은 부채가 아니라 미래의 보통주 자본입니다
Bear 측이 가장 강조하는 지점 중 하나는 자기자본이 -$194.7M이라는 사실입니다. 저도 회계상으로 그 수치가 부정적이라는 점을 인지합니다. 다만 그 원인을 봐야 합니다. 이는 자본 외 우선주 $2.95B가 자본에서 제외되어 발생한 구조적 현상입니다. 이 우선주는 언젠가 보통주로 전환되거나 상환되는 것이며, 기업이 파산할 정도의 유동성 위기를 뜻하는 것이 아닙니다.
실제 유동성 지표는 매우 건강합니다. 현금 및 단기투자가 $2.23B에 달하며, 유동비율은 5.83입니다. 단기차입 $621M를 감안하더라도 순현금 여력은 충분합니다. 총차입 $1.36B는 성장을 위한 차입이며, 시가총액 $44.1B 대비 차입비율은 3%에 불과합니다. 이것은 재무리스크가 아니라 자본구조 최적화 과정입니다.
더 중요한 것은 Q1'26에서 EBITDA가 흑자로 전환되면서, 향후 손실이 축소될 것이라는 점입니다. CAPEX 부담 때문에 FCF는 여전히 -$119.6M이지만, 이 CAPEX는 데이터센터 확장과 CS-4 생산을 위한 선행 투자입니다. 성장기 기업이 매출을 두 배로 늘리면서 CAPEX를 늘리는 것은 정상적인 현상이며, 이 CAPEX가 미래 매출의 원천입니다. 구체적으로 Q1 매출 성장률 +94%를 고려할 때, 이 회사는 1달러를 투자해 약 2달러의 매출을 창출하는 단계에 들어서 있습니다.
4. NVDA의 경쟁 압박 — 파이는 더 커지고 있으며, CBRS는 '대안'이 아니라 '유일한 대안'입니다
Bear 측은 NVDA의 Hugging Face 인수와 $80B 바이백을 근거로 CBRS의 경쟁 열위를 주장합니다. 그러나 AI 반도체 시장의 파이는 여전히 확장 중입니다. 추론(inference)과 학습(training)은 다른 특성을 요구하며, 단일 GPU 아키텍처가 모든 워크로드를 지배한다는 가정은 이미 과거형이 되어가고 있습니다.
Cerebras의 웨이퍼 스케일 엔진(WSE)은 메모리 대역폭과 전력 효율성에서 기존 GPU 대비 차별화된 구조를 갖추고 있습니다. 특히 에이전틱 추론, 대규모 추론 워크로드에서의 우위는 Callosum 파트너십으로 연결되었습니다. NVDA가 소프트웨어 생태계와 네트워킹에서 강력한 모트를 보유한 것은 사실이나, 고객 입장에서 복수 공급망을 구축하려는 유인이 강하게 작동합니다. 하이퍼스케일러들이 자체 ASIC을 개발하는 이유도 단일 공급자 의존도를 낮추기 위함입니다. Cerebras는 그러한 복수 소싱 전략에서 'GPU 대비 진짜 성능 대안'으로 분류되는 유일한 비NVDA 상장 기업입니다.
또한 시장조사에서 NVDA의 MediaTek와의 $3.5B 협력이 언급되었습니다. 그런데 이 소식이 반도체 산업 전반에는 경쟁 심화로 읽힐 수 있으나, 오히려 에지와 추론 시장의 중요성을 재확인해 줍니다. AI 연산이 데이터센터를 넘어 에지로 확장될수록 다양한 아키텍처가 필요해지고, 이것은 CBRS의 WSE 및 차세대 CS-4 제품군에도 새로운 기회를 만들어줍니다. 제로섬 게임으로 보기에는 전체 AI 인프라 투자 규모가 압도적으로 크며, 165MW급 데이터센터를 단독으로 수주하는 회사가 '경쟁에서 밀려나고 있다'는 표현은 현실과 맞지 않습니다.
5. 락업 해제와 수급 — 압축된 숏이 오히려 상승 탄력의 연료입니다
락업 만료는 분명히 단기 매도 압력 요인입니다. 그러나 우리는 이미 8월에 ARK가 $60M 이상의 CBRS를 순매수한 사실을 확인했습니다. 그리고 9월 들어서도 Cathie Wood는 93,290주를 약 $17.2M에 추가 매수했습니다. 이는 주당 약 $184에 해당하는 매수이며, 현재 가격 185.67달러와 거의 동일한 수준입니다. 전략적 투자자가 락업 해제 시점에 매수를 확대하는 것은, 이 가격대가 중장기적으로 매력적이라는 명시적 신호로 읽어야 합니다.
14%에 달하는 숏 비율은 Bear 측에게 위험 신호처럼 보일 수 있지만, 수급 구조상으로는 숏 스퀴즈의 연료입니다. 현재 RSI는 44.9로 과매수권이 아니며, ADX는 8.2로 추세 강도가 매우 낮습니다. ADX가 8.2라는 것은 '강한 하락 추세'라는 해석보다 '추세가 없는 횡보 구간'이라는 해석이 더 적절합니다. DI-가 DI+를 소폭 상회하고 있으나 그 차이는 3.2p에 불과합니다. 즉, 이 시점에서 신규 숏을 잡는 것은 곰의 논리대로라도 whipsaw 리스크가 매우 높습니다.
기술적 지표에서 분명한 지지대는 168.7~172.6달러이며, 9월 1일부터 2일까지의 저점이 이 구간에서 방어되었습니다. 그리고 9월 2일 저점 172.62달러는 8월 12일 고점 262.06달러 대비 -34.1% 하락한 지점입니다. 이후 9월 3일 종가 185.67달러로 +7.6% 반등했습니다. 반등 거래량이 1.43M으로 낮다는 점을 Bear 측이 지적하지만, 이는 반등 초기에는 오히려 자연스러운 현상입니다. 대량 거래로 급등하기 전에 소량 거래로 바닥을 다지는 형태는 전형적인 저점 확인 과정이며, 만약 거래량이 급증하며 188.4달러의 10EMA를 돌파한다면 숏 커버링이 본격화될 수 있습니다.
6. 밸류에이션 — 단순 P/E가 아닌 성장 조정 밸류에이션으로 보아야 합니다
Bear 측은 Forward P/E가 145.7배이고, 업종 평균 P/E 35.6배 대비 4.1배 프리미엄이라고 지적합니다. 저는 이 비교의 전제에 의문을 제기합니다. $193.4M의 분기 매출에서 +94% YoY 성장률을 기록하고 있는 기업을, 성숙한 반도체 업종의 평균 P/E로 평가하는 것은 적절하지 않습니다. NVDA조차도 2022~2023년 AI 매출이 폭발하기 전 주가가 급등했을 당시, 전통적 P/E 기준으로는 터무니없는 고평가 논란을 겪었습니다. 그리고 그 논란은 결국 매출 성장이 주가를 따라잡으며 해소되었습니다.
더 정확한 척도는 EV/Sales를 성장률로 나눈 PEG 계열 지표입니다. CBRS의 Q1 성장률이 94%임을 감안하면, 2026년 연간 매출은 현 분기 추세만으로도 $800M~$900M에 이를 수 있고, FY2027에는 $1.5B 이상도 가능합니다. 시가총액 $44.1B를 그 매출로 나누면 선행 P/S는 30배에서 29배, 1년 뒤에는 약 22배 수준으로 낮아집니다. 반도체 하이퍼스케일러 중에서 90% 이상 성장하면서 이 배수를 유지하는 기업은 사실상 없습니다. AMD의 P/E가 117배, NVDA의 P/E가 28.7배라는 점을 고려할 때, 성장률을 반영하지 않은 단순 P/E 비교는 투자자들을 오도할 수 있습니다.
게다가 Q1'26 EBITDA 흑자 전환이 이미 발생했기 때문에, 내년에 정상화 이익이 도래한다면 145.7배라는 Forward P/E 자체가 급격히 낮아질 것입니다. 현재 일부 애널리스트의 Forward EPS +$1.27은 보수적으로 잡힌 수치입니다. 매출이 2배 성장하고 EBITDA 마진이 현재 추세만 유지되어도 EPS 추정치는 상향 조정될 것입니다.
7. '데드캣 바운스'와 $169 재방문론 — 숏 투자자들이 가장 두려워하는 시나리오
소셜 미디어에서는 "락업 만료와 데드캣 바운스, $169 재방문"이라는 반론이 있습니다. 그러나 9월 3일 종가 기준 $185.67은 상장일 종가 $311.07 대비 -40.3% 하락한 가격이며, 장중 고점 $386.34 대비 -52% 하락한 가격입니다. 이미 반토막이 난 주식에서 추가 하락을 노리는 숏 포지션은 잠재 이익 대비 리스크가 매우 비대칭적입니다. 아래로는 지지선 168.7달러까지 약 9%의 추가 하락 여지가 있지만, 위로는 50SMA 202.1달러까지 9% 상승 여지가 있고, 200SMA 216달러까지는 약 16% 상승 여지가 있습니다.
더 중요한 것은 펀더멘털 촉매입니다. 오늘(9월 4일) 발표될 고용보고서, 그리고 향후 분기 실적에서 RPO $25.4B의 매출 인식이 시작되는 모습을 보여준다면, 현재 172~186달러 구간은 장기적으로 보았을 때 역사적 저평가 지역으로 기록될 가능성이 높습니다. CS-4 출시와 Callosum 협력이 실제 매출로 이어지는 분기, 그리고 유럽 데이터센터의 매출 기여가 시작되는 분기가 오면, 시장은 더 이상 '백로그 집중'을 리스크로 보지 않을 것입니다. 오히려 '커버리지가 시작된 대형 계약'이라는 긍정적 재료로 재평가할 것입니다.
8. 종합 판단 — 관망은 기회비용, 분할 매수는 비대칭 리스크 관리
Bear 측의 HOLD 권고는 개인 투자자에게 '지금 사지 말라'는 것과 같습니다. 그러나 성장주 투자에서 가장 큰 리스크는 하락이 아니라, 상승장에서 빠져있거나, 검증된 성장 기업의 일시적 조정을 놓치는 것입니다. 물론 저는 무조건적인 풀 포지션을 권하는 것이 아닙니다. 저항선인 10EMA(188.37)와 50SMA(202) 부근에서는 분할 매도 대응이 필요하고, 손절 기준선은 명확하게 168달러 아래로 잡아야 합니다. 이것이 바로 '리스크를 관리하면서도 우상향 베팅을 유지하는' 방법입니다.
핵심 지표를 다시 정리하면 다음과 같습니다.
- 매출 성장률: FY2024 +269%, FY2025 +76%, Q1'26 +94% — 고성장 지속
- EBITDA: Q1'26 +$24.6M 흑자 전환 — 수익성 터닝포인트
- 현금 및 유동성: 현금 $2.23B, 유동비율 5.83 — 실행 리스크 작음
- 백로그: RPO $25.4B — 장기 성장 가시성
- 전략적 투자: ARK 8월 누적 $60M+ 매수, 최근 $17.2M 추가 매수
- 기술적 위치: 52주 고점 대비 -51.9%, 지지선 168.7~172.6달러 방어 중
- 공매도 비율: 14% — 숏 스퀴즈 가능성
- 밸류에이션: 현재 P/E는 적자로 무의미하며, 성장 조정 기준으로는 과도한 프리미엄이 아님
Bear 측의 우려처럼 이 회사는 결코 안전한 투자처가 아닙니다. 초고변동성 종목이며, ATR이 종가의 9.2%에 달할 정도로 변동성이 극심합니다. 그러나 우리가 투자하는 이유는 안전하기 때문이 아니라, 성장 가능성과 위험의 보상 비율이 유리하기 때문입니다. 현재 가격은 이미 백로그 집중, NVDA 경쟁, 락업 해제라는 악재를 상당 부분 선반영하고 있으며, 반면 긍정 재료인 CS-4 출시, 유럽 데이터센터 수주, ARK 매수, EBITDA 흑자 전환은 전부 아직 주가에 충분히 반영되지 않았습니다.
따라서 저는 HOLD보다 한 단계 높은 매수(BUY) 관점을 제안합니다. 물론 진입은 분할로 하되, 168달러 이탈 시에는 손절하는 규율을 지키면서, 200달러 돌파 시에는 추격 매수하기보다 보유 전략으로 전환하는 것이 합리적입니다. 지금 이 가격대는 장기 성장주 투자자에게 '관망'이 아니라 '평균 매수 기회'입니다.
감사합니다.
Bear Researcher
Bear Analyst: # CBRS(Cerebras Systems) 투자 반대 논거 — BUY 주장에 대한 반박
동료 Bull 애널리스트의 열정적인 변론을 경청했습니다. "관망은 기회비용", "분할 매수는 비대칭 리스크 관리"라는 논지에 동의할 수 없는 부분이 많습니다. 오히려 저는 지금 이 가격대에서 매수에 나서는 것은 하방 리스크를 과소평가한 투기적 베팅이라고 판단합니다. Bull의 주장을 조목조목 반박하며, 왜 이 시점에 CBRS를 매수하면 안 되는지 설명드리겠습니다.
1. "Q1'26 EBITDA 흑자전환"— 일회성 요인과 운전자본 조정을 성과로 포장하고 있습니다
Bull은 Q1'26 EBITDA +$24.6M, OCF +$12.3M 흑자전환을 수익성 터닝포인트의 증거로 제시합니다. 그러나 이 수치를 면밀히 들여다보면 결코 낙관할 수 없습니다.
첫째, OCF +$12.3M은 영업현금흐름의 개선이 아니라 운전자본 조정의 산물일 가능성이 높습니다. 고성장 기업이 매출이 폭증할 때 발생하는 선수금, 미지급비용 증가, 재고 소진 등은 일시적으로 OCF를 개선시킬 수 있습니다. 문제는 이 흑자가 CAPEX를 감안한 FCF로 이어지지 못했다는 점입니다. Q1'26 FCF는 여전히 - $119.6M입니다. EBITDA가 흑자여도 실제로 현금을 태우고 있는 기업이라면, 이는 "터닝포인트"가 아니라 "CAPEX라는 블랙홀 앞에서의 일시적 안정"에 불과합니다.
둘째, FY2025 보고 순이익 +$237.8M의 정체는 누구나 압니다. 일회성 증권처분이익 $363.3M을 제거하면 정상화 순손익은 -$115.1M, 정상화 EBITDA는 -$474.1M입니다. Bull은 이를 "전략적 투자 지분의 가치 실현"이라고 미화하지만, 이는 본업의 수익성이 여전히 마이너스라는 사실을 숨기기 위한 회계적 착시입니다. 실제로 TTM 순손실은 -$487M에 달하며, TTM EPS는 -$4.65입니다. 최근 분기로 갈수록 적자 폭이 확대되는 추세 속에서 "일회성 이익"과 "운전자본 조정"을 제외한 실질적인 수익성 개선 근거는 어디에도 없습니다.
셋째, Bull은 "전략적 투자 지분 평가차익"을 재무적 여력으로 치부하지만, 이는 오히려 리스크입니다. 보유 지분의 가치가 요동칠 때마다 순이익이 출렁이는 기업은 주당순이익의 예측 가능성이 극히 낮습니다. 투자자들이 원하는 것은 안정적인 이익의 성장이지, 증권처분 시점에 따른 요요현상이 아닙니다.
2. RPO $25.4B — "장기 매출 가시성"이 아니라 "단일 고객 의존성" 그 자체입니다
Bull은 RPO $25.4B가 TTM 매출의 37배이며, 이는 미래 매출이 이미 수주로 확정된 것이라고 말합니다. 그러나 이 논리는 몇 가지 중대한 허점을 안고 있습니다.
첫째, RPO는 해지 가능한 계약입니다. 특히 AI 인프라 분야에서는 발주처의 예산 변동, 기술 노후화, 공급망 재편에 따라 계약이 축소되거나 지연되는 사례가 빈번합니다. RPO가 전부 매출로 인식된다는 보장은 없으며, 단일 대형 계약에 집중되어 있다면 그 리스크는 더욱 극단적으로 커집니다. Trefis가 지적했듯이, 단일 거래 백로그 집중과 하이퍼스케일러 매출 미반영은 CBRS의 가장 큰 구조적 취약점입니다.
둘째, 하이퍼스케일러 매출이 없다는 것은 경쟁력의 한계입니다. Bull은 이를 "기회"로 해석하지만, 반대로 생각해 보십시오. AI 반도체 시장에서 가장 크고 탄탄한 고객층은 Microsoft, Google, Amazon, Meta 같은 하이퍼스케일러들입니다. 이들이 Cerebras를 외면하고 있는 이유는 무엇일까요? 단순히 "새로운 기술이라서"가 아닙니다. 바로 소프트웨어 생태계(CUDA), 네트워킹 인프라, 검증된 대규모 운영 레퍼런스에서 NVDA에 크게 뒤쳐져 있기 때문입니다. 전략 고객 한 곳에 의존하는 백로그를 두고 "하이퍼스케일러가 추가되면 점프할 것"이라는 기대는 희망사항이지 투자 근거가 아닙니다.
셋째, 핀란드 165MW 데이터센터 수주(최대 €1.7B)도 동일한 맥락에서 신중하게 봐야 합니다. 7년 서비스 오더라는 점에서 장기 매출의 근거가 된다는 Bull의 해석이 가능합니다. 그러나 이 프로젝트가 1단계 50MW 착공에 불과하고, 전체 수주의 매출 인식 시점이 수년 뒤라는 점을 감안하면, 현재 주가에 이미 상당 부분이 선반영되어 있다고 보는 것이 타당합니다. 게다가 유럽 AI 데이터센터 시장은 미국 빅테크 대비 투자 규모와 속도가 제한적입니다. 이 한 건의 수주를 두고 "유럽 시장 확장의 증거"로 포장하기에는 근거가 빈약합니다.
3. 음의 자기자본과 전환우선주 — "구조적 현상"일 뿐이라고요? 그 구조가 바로 리스크입니다
Bull은 자기자본 -$194.7M이 자본 외 우선주 $2.95B가 자본에서 제외된 회계적 현상이라고 설명합니다. 정확한 지적입니다. 그러나 그 "구조"라는 것이 바로 투자자에게 어떤 의미인지 생각해 보겠습니다.
자본 외 우선주 $2.95B는 언젠가 보통주로 전환됩니다. 전환되면 기존 주주들은 지분 희석을 피할 수 없습니다. 현재 시가총액 $44.1B 대비 $2.95B는 약 6.7%에 해당하지만, 이 우선주가 전환될 시점의 주가가 낮다면 실질 희석률은 훨씬 커집니다. 이를 "미래의 보통주 자본"이라고 부르는 순간, 투자자들은 그 희석 비용을 이미 부담해야 합니다.
또한 Bull은 총차입 $1.36B가 시총의 3%에 불과하다는 점을 강조합니다. 하지만 시총 대비 차입이 낮다는 것은 좋은 신호가 아닐 수 있습니다. 성장기 기업이 주가가 높을 때는 차입보다 주식 발행으로 자본을 조달하는 것이 일반적입니다. 그런데 CBRS는 차입을 선택했습니다. 이는 경영진이 현 주가 수준에서 주식 발행(자본 조달)이 매력적이지 않다고 판단했다는 뜻일 수도 있고, 또는 재무적 투자자(우선주 보유자)의 전환 권리가 임박했기 때문일 수도 있습니다. 어느 쪽이든 보통주 주주에게 유리한 신호는 아닙니다.
유동비율 5.83과 현금 $2.23B라는 지표는 맞습니다. 그러나 CAPEX가 분기당 $130M 안팎으로 소모되고, FCF가 마이너스인 상황에서 이 현금은 언제까지 버틸 수 있을지 계산해 보십시오. Q1'26 FCF -$119.6M이 연간으로 이어진다면 약 4.7년을 버틸 수 있습니다. 물론 파산 리스크는 낮습니다. 하지만 그 기간 동안 매출이 94%씩 성장해야만 현재 밸류에이션을 정당화할 수 있습니다. 실적이 조금만 기대에 미치지 못해도 성장 둔화 → 밸류에이션 재평가 → 현금 소진 가속이라는 악순환에 빠질 수 있는 취약한 재무 구조입니다.
4. 밸류에이션 — "성장 조정"이라는 말로 145.7배의 Forward P/E를 합리화할 수 없습니다
Bull은 "94% 성장하는 기업을 성숙업종의 P/E로 평가하는 것은 오도된 비교"라고 주장합니다. 그리고 PEG 계열 지표로 보면 과도한 프리미엄이 아니라고 말합니다. 여기에는 두 가지 문제가 있습니다.
첫째, Q1'26 +94% 성장률은 정상적인 성장이 아니라 기저효과와 공급 일정에 따른 착시일 수 있습니다. FY2024 +269% → FY2025 +76%로 이미 성장률이 급격히 둔화되었습니다. Q1'26의 +94%는 전년 동기 Q1'25의 매출이 $99.7M로 상대적으로 낮았던 데서 비롯된 부분이 큽니다. 컴퓨터 산업, 특히 AI 가속기처럼 대형 계약이 분기별로 요동치는 사업에서는 단일 분기 성장률을 추세로 보는 것은 매우 위험합니다.
둘째, Bull의 "Forward P/E가 내년에 급격히 낮아질 것"이라는 주장은 순수한 추측입니다. 이 회사의 정상화 순이익이 언제 발생할지에 대한 구체적 근거가 없습니다. FY2025 정상화 EBITDA는 -$474.1M이고, TTM 순손실은 -$487M입니다. Q1'26 EBITDA가 +$24.6M라고는 하지만, 그 EBITDA에도 CAPEX가 반영되어 있지 않으며, 감가상각비와 이자비용, 우선주 배당을 고려한 순이익 기준으로 전환되기까지는 아직 갈 길이 멉니다. 현재 일부에서 제시하는 Forward EPS +$1.27이라는 수치 자체가 보수적이라고 단정할 근거도 없습니다. 오히려 반대로 하이퍼스케일러 매출이 없는 상태에서 RPO 인식이 지연되면 EPS 추정치는 하향될 가능성이 더 큽니다.
셋째, 비교군 선택의 오류가 있습니다. Bull은 NVDA가 성장주였을 당시 고평가 논란이 있었고 결국 매출이 주가를 따라잡았다고 말합니다. 그러나 NVDA는 그 시절에 이미 하이퍼스케일러 고객들을 다수 확보한 상태였고, 데이터센터 매출이 분기마다 폭발적으로 성장하는 것을 실적 보고서로 확인시켜 주었습니다. 반면 CBRS는 아직 "잠재력"과 "백로그"라는 추상적 지표에 의존하고 있으며, 이를 실질 매출로 증명한 기간이 너무 짧습니다. NVDA의 사례를 CBRS에 적용하는 것은 '성장주가 모두 NVDA가 된다'는 전제를 요구하는 오류입니다.
5. 기술적 분석 — "상승 여지가 크다"는 것은 추세적 근거가 아니라 희망일 뿐입니다
Bull은 현재 가격이 고점 대비 -51.9% 하락했기 때문에 하방 리스크보다 상방 여지가 크다고 말합니다. 그러나 주가가 많이 빠졌다는 것 자체가 저평가의 증거는 아닙니다. 상장일(5/14) 이후 단 4개월도 안 되어 고점 대비 반토막이 났다는 것은, 시장이 기업가치에 대한 기대를 빠르게 수정하고 있다는 뜻입니다. 그리고 이 수정이 끝났다는 증거가 없습니다.
기술적 지표를 다시 한번 봅시다.
- 가격은 10EMA($188.37), 50SMA($202.08), 200SMA($216.01)를 모두 하회하고 있습니다. 200SMA 대비 -14.1%로 하락 추세가 중기적으로 확립되어 있습니다.
- MACD 히스토그램 -3.09로 여전히 하방 모멘텀이 유효하며, RSI 44.9는 중립보다 아래입니다.
- MFI가 34(0.34)로 매수 자금력이 취약합니다. 이는 최근 반등에도 불구하고 실제로 시장에 유입되는 현금이 미미하다는 뜻입니다.
- Bull은 ADX 8.2를 추세 강도가 없는 횡보로 해석하지만, ADX는 방향성 지표가 아닌 추세 강도 지표입니다. DI- 23.3 > DI+ 20.1인 현실은 방향성이 약간 하락에 기울어 있다는 것이며, 이는 횡보 중에서도 하방 쪽으로 무게중심이 이동하고 있다는 의미입니다.
또한 Bull은 9/1~9/2 저점 방어와 9/3 반등(+7.6%)을 저점 확인 과정으로 봅니다. 그러나 반등 거래량이 1.43M으로 직전 거래일(6.97M)의 20% 수준에 불과했습니다. 거래량 없는 반등의 가장 흔한 해석은 '데드캣 바운스'입니다. Supertrend 저항이 230.95에서 형성되어 있으며, 이 저항선을 돌파하지 못하는 한 중기 하락 추세의 연장을 배제할 수 없습니다.
결정적으로 락업 해제(9/3) 가 발생했다는 점은 아직 시장에 소화되지 않았을 수 있는 매도 물량입니다. Bull은 락업 해제가 숏 스퀴즈 연료가 될 수 있다고 주장하지만, 실제 수급을 생각해 보십시오. 내부자들은 평균 매입 단가가 훨씬 낮거나, 상장 전 보유 지분의 차익 실현을 원합니다. 이들이 주가 반등 시 매도 물량을 쏟아낸다면 어떤 숏 스퀴즈론도 힘을 쓰기 어렵습니다.
6. 경쟁 환경 — "유일한 대안"이라는 표현은 CBRS의 시장 지위를 과장합니다
Bull은 NVDA의 경쟁 압박을 언급하면서 "CBRS는 GPU 대비 진짜 성능 대안을 제시하는 유일한 비NVDA 상장 기업"이라고 말합니다. 그러나 시장에는 이미 AMD(Instinct 시리즈), Google(TPU), Amazon(Trainium), Microsoft(Maia), 그리고 다양한 ASIC 스타트업들이 존재합니다. "유일한 대안"이라는 표현은 상장된 순수 AI 가속기 기업 중에서는 맞을 수 있겠지만, 고객의 선택지는 훨씬 다양하다는 것이 문제입니다.
더 중요한 것은 NVDA의 생태계 장악력입니다. Bull은 CUDA와 같은 소프트웨어 모트를 인정하면서도 "복수 공급망을 구축하려는 유인이 커지고 있다"고 말합니다. 맞습니다. 그래서 하이퍼스케일러들은 자체 ASIC을 개발하고 있는 것이지, Cerebras를 선택하는 것이 아닙니다. 실제로 데이터센터 AI 가속기 시장에서 Cerebras의 점유율은 NVDA와 AMD에 크게 뒤쳐져 있으며, 하이퍼스케일러 고객들의 복수 소싱 전략 대상에 Cerebras가 포함되어 있다는 구체적인 언급도 없습니다. 잠재적 고객이 아니라 지지선 방어에만 의존하는 성장주는 아직 검증되지 않은 기업입니다.
게다가 NVDA가 사용자정의 AI 추론을 위한 Hugging Face 인수($12.9B), MediaTek과의 협력($3.5B), $80B 자사주 매입 등 공격적인 행보를 보이는 동안, Cerebras의 CS-4 출시와 Callosum 파트너십은 시장 점유율을 실질적으로 바꿀 만한 뉴스가 아닙니다. AI 워크로드가 추론 중심으로 이동할수록, Cerebras의 웨이퍼 스케일 엔진이 학습(training)에서 가진 장점이 상대적으로 약화될 가능성도 있습니다.
7. 주가 급락과 매크로 — "고점 대비 -52%"는 저가 메리트가 아니라 손실 투자자들의 매도 압력입니다
Bull은 "불리한 재료가 선반영됐다"고 주장하지만, 정확히 무엇이 선반영됐는지 의문입니다. 현재 주가 하락은 실적보다는 락업, 수급, 모멘텀 소멸이 주도했을 뿐, 펀더멘털 리스크(음의 자기자본, 단일 고객 백로그, NVDA와의 경쟁, 밸류에이션 부담)는 아직 여전히 남아 있습니다.
매크로 환경도 우호적이지 않습니다. 8월 ISM 서비스 지불가격 지수가 72.6으로 예상(70)을 크게 웃돌았고, 근원 PCE 상승률이 연율 3%에 육박하며 인플레 재가속 우려가 살아나고 있습니다. 연준 실효금리가 3.63%까지 내려왔지만, 월러 총재의 발언(9/3)에서 "동결 지지"가 나왔다는 것은 향후 인하 경로가 순탄치 않다는 방증입니다. 오늘 발표될 고용보고서가 예상보다 강하면 금리 인하 기대가 더욱 후퇴하면서 성장주 전반에 압력이 가해질 수 있습니다. VIX가 15.2로 아직 낮지만, Fear&Greed 지수 35(Fear)와 9월 계절 약세라는 요인을 감안하면 CBRS 같은 초고변동성 종목은 더 크게 출렁일 수 있습니다.
8. ARK 매수와 커뮤니티 낙관 — 투자 판단의 근거로 삼기에는 취약합니다
Bull은 Cathie Wood의 ARK가 최근 $17.2M(93,290주, 약 $184/주)을 추가 매수했다는 점을 전략적 신호로 봅니다. 그러나 ARK의 매수는 CBRS에 대한 확신의 증거가 아니라 ARK의 펀드 전략 특성상 고변동성 혁신기업을 지속적으로 담아야 하는 구조적 강제성에서 비롯된 것일 가능성이 큽니다. ARK는 테마형 펀드로서 AI 혁신에 투자하는 포트폴리오를 유지해야 하므로 CBRS가 그 목록에 포함되는 것은 자연스럽습니다. 게다가 $17.2M은 이 회사 시가총액 $44.1B의 0.04%에 불과합니다. 개인 투자자들이 이 소액 매수를 전략적 신호로 해석하는 것은 과대해석입니다.
소셜 미디어와 Yahoo 커뮤니티의 낙관적인 톤 역시 표본이 극히 제한적입니다. StockTwits는 라벨 기준 86:14로 강세지만, 무라벨(중립·관망)이 53%를 차지하고 있으며, Yahoo 커뮤니티의 9건 전부 강세라는 것은 오히려 개인 투자자들의 단순 반응일 뿐입니다. 교차소스 괴리에서 나타나듯, 뉴스 분석은 백로그 집중과 밸류에이션에 대해 신중론이 우세하고, 소매 투자자들은 기술적 반등에만 주목하고 있습니다. 소매 대화에서 백로그 리스크가 거의 언급되지 않는다는 사실은 소매 낙관이 핵심 리스크를 간과하고 있다는 증거입니다.
9. Bull이 제시한 "비대칭 리스크"는 실제로 비대칭적이지 않습니다
Bull은 아래로는 168.7달러(-9%), 위로는 202.1달러(+9%) 또는 216달러(+16%)라며 상방 여지가 더 크다고 말합니다. 그러나 이 계산은 위험과 수익의 비대칭을 왜곡합니다.
- 하락 시나리오를 168달러로만 잡고 있지만, 168이 무너질 경우 지지선은 161.3(6월 저점), 그리고 볼린저 하단 154.15가 다음 타깃이 됩니다. 하단이 열리면 -17%까지도 하락할 수 있습니다.
- 반면 상승 시나리오는 50SMA(202.1)와 200SMA(216)가 저항으로 작동한다는 것을 스스로 인정하는 것이고, Supertrend 저항 230.95는 더 멀리 있습니다. 락업 물량과 손실 투자자들의 매도 압력을 고려하면, 이 저항선들을 돌파할 만한 거래량이 받쳐줄 가능성은 매우 낮습니다.
- 그리고 Bull의 손절 기준선인 168달러는 현재가 대비 약 -9.5% 지점입니다. ATR이 종가의 9.2%에 달하는 변동성 속에서 9.5% 하락은 일상적인 노이즈입니다. 168을 손절 기준선으로 제시하는 것은 사실상 변동성에 몸을 맡기고 "기도하는 투자"를 하라는 것과 같습니다.
주식 투자에서 수익은 매수 가격이 아니라 기업이 창출하는 현금흐름과 이를 시장이 평가하는 방식에서 나옵니다. CBRS는 여전히 현금을 태우고, 적자를 보고, 성장률이 둔화되고, 경쟁에 노출되어 있습니다. 이 모든 것이 이미 시장에서 확인되었고, 주가가 -52% 하락한 것은 우연이 아닙니다.
10. 최종 권고 — HOLD 이상의 매수는 성급합니다
Bull의 "분할 매수, 168 이탈 시 손절"이라는 전략은 논리적으로 매력적으로 들릴지 모르나, 손절을 전제로 하는 매수는 그 자체로 모순적입니다. 왜 아직 검증되지 않은 기업, 재무구조가 취약하고, 고객 집중도가 높고, 추세가 하락 중인 기업을 굳이 지금 매수해야 합니까? 기다려도 됩니다. 조금 오르더라도 추세가 반전되어 200SMA를 확실하게 돌파한 이후 진입해도 늦지 않습니다. 핵심은 잃을 돈을 정해 놓고 들어가는 것이 아니라, 이길 확률이 높을 때 들어가는 것입니다.
CBRS를 투자하기 위해서는 다음과 같은 조건이 아직 확인되지 않았습니다.
- 하이퍼스케일러 고객 확보 또는 실질적인 신규 대형 고객 추가
- FCF가 흑자로 전환될 때까지의 구체적 타임라인
- 락업 해제 이후 수급이 안정화되고 거래량이 동반된 추세 전환 확인
- NVDA 대비 지속적인 기술 우위를 증명하는 독립적 벤치마크와 대규모 레퍼런스
- 인플레와 금리 경로가 성장주에 우호적으로 선회하는 매크로 환경
이 중 어느 하나도 현재 확인되지 않은 상태에서, 단순히 "많이 빠졌으니, ARK가 샀으니, 백로그가 있으니"라는 이유로 매수하는 것은 투자가 아니라 도박입니다.
저는 Bull의 견해를 존중하지만, HOLD를 넘어선 매수(BUY) 권고는 현재의 실적, 현금흐름, 경쟁 환경, 기술적 위치, 매크로 리스크를 고려할 때 설득력이 부족하다고 판단합니다. 오히려 저는 다음과 같은 의견을 제시합니다.
- 신규 매수자는 진입을 보류하고, 관망을 유지하십시오.
- 기존 보유자 역시 188~202달러 반등 시 비중 축소를 검토하고, 168달러가 확정적으로 이탈할 경우 추가 손실 방어를 위해 방어적 대응을 권고합니다.
- 단기 트레이더에게도 현재는 롱/숏 모두 whipsaw 리스크가 높아 적합한 환경이 아닙니다.
결론적으로, 저는 CBRS에 대한 현재 적정 투자 의견을 'HOLD'보다 더 신중한 단계 — 즉 '매수 보류' 또는 '투자 회피(Avoid)'에 가까운 시각으로 제시합니다. 이 회사가 미래에 성공적인 기업이 될 가능성을 완전히 부정하는 것은 아닙니다. 다만, 투자자가 그 미래를 입증하는 실적이 도래하기 전에, 할인되지 않은 가격을 선지급할 이유는 없다고 생각합니다.
감사합니다.